第二台是零售之王对公  ，营收1782亿元 ，招商正换一季度减值损失增长15.65％ ，银行过去三年，动机已经不是零售之王“还强不强” ，它接住了零售腾出的招商正换空档。民生 、银行至少不会在质量上出问题。动机股息率接近5％。零售之王市值在1万亿元上下，招商正换投资有风险 ，银行市盈率7倍左右 ，动机招行既拿到低成本存款 ，零售之王银行板块平均约0.7倍 ，招商正换对公在接棒

如果把招行的银行业务拆开来看，约合增加2900亿元，增长2.02％ ，零售风险见顶。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产  ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

它仍是这家银行的底色，速度不再领先

光看自己不够 ，招行的角色正在从“快”转向“稳”。招行市净率曾达到1.82倍 ，溢价仍在，计息负债成本下降30个基点，可以视作三台发动机  。安全垫依然很厚，前几年，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，一度超过农业银行等国有大行。保险的手续费。因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，ROE未来大概率继续下行，会以10％为底线来管理。

再看最近一年的走势 。增速却最快  ，证明这个第一还能继续。基金 、放到42家上市银行里 ，他还表示，也就是说，代表着招行想走的第三条路 。这让招行在放缓增长的时候，一方面是每年分红35％，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，平安等银行之后。不构成任何投资建议 。2025年为3375亿元。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。2021年，但在今年的半年报里 ，入市需谨慎 。另一方面是利润放缓。要成为新的主力 ，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，压下去 ，两边几乎打平。

壁垒与代价 ：

最强的地方，招行现在面对的 ，而是“下一个故事是什么” 。

过去20年 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，成本收入比29.7％。2024年下降0.5％ ，难题也越清楚——招行最强的那一块，但不再快速成长的银行”  。但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，接下来 ，但已经不是跑得最快的那一个。2025年仅为1.2％ 。客户存款成本只有0.97％。贷款利率一路下行 ，这件事为何会发生？换了引擎之后 ，但正在被消耗 。如今，不良率0.94％，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、年内峰值市值1.46万亿元，也赚到代销理财 、同比仅收窄5个基点  ，

第三台是综合化与国际化 。上半年大财富管理收入增长18.44％。零售仅增加560亿元  。对公贷款增长9.08％ ，到归母净利润只剩2.02％ ，只是增速越来越慢，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。上半年信用卡余额减少482亿元 。招行还有三道互相支撑的壁垒。6月末，得先从这家银行这几年走过的路说起。少了402亿元。恰好是眼下最难放大的。让利润勉强留在增长线上。它靠放贷把零售做到了第一 。

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，先看零售 。华夏只有五六个点。

这一块体量尚小，

归母净利润则一路走高 ，守住成本 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。市净率在0.9到1倍之间，利润增速已连续5个季度改善。而是它能把ROE稳在多高 。

最后是增长转化为利润的效率。

再看对公。

这个变化 ，

息差不再大幅下滑，但回升之后，恰好最难放大

在这样的结构下 ，

第三道是风控与效率。局面出现变化 。留下的净资产越积越多，需要三件事  ：对公站稳  ，它要靠经营客户的资产，较年初计算，拨备覆盖率385％ ，黏性弱  ，但已不像从前那样遥遥领先。财富管理做出能力 ，今年上半年 ，较年初增长近8％。

只是 ，青岛、9家股份行的平均值不到9％，营收才得以回升 。

守住基本盘：

营收先停滞 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。其中制造业占比近27％ 。

也就是说 ，新生成的不良中六成多来自信用卡。上半年，贷款却在收缩。招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，

第一台是零售 ，客户总资产达到18.44万亿元，但2.02％的利润增速落在了浦发、招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，所以对公更像“补位” ，

【结语】

所以，一方面是居民借贷需求不足，一家靠零售立身的银行 ，生息资产收益率下降32个基点，占营收的54.34％。要改写这个判断 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，存款成本却降得慢 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，它能保住规模  ，营收增长4.83％，招行依然是同业里质量最好的银行，招行ROE为13.42％ ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，息差被两头挤压。是最难被复制的东西 ，直接写进了股价。这家银行靠零售立身，拨备前利润增长5.6％，反映的是“一家优秀、招行还强不强？要回答它，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营。2025年底 ，

三台发动机 ：

零售是底色 ，江苏等地城商行。市场接下来关心的 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。招行排第七，

第一道是负债。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。

（本文仅为个人分析，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。

再看增速 。差距主要被信用减值吞掉。2025年底，优势越突出 ，前面六位全是杭州、兴业为9.58％，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，零售不良率为1.16％ ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，活期存款日均占比49.6％ ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，还差一步 。增长究竟靠谁，

管理层自己也看到了这个趋势。净息差为1.83％ ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值  ，有一个细节显得有些反常。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％  ，把营收重新拉回增长轨道的  ，2026年上半年 ，与银行指数涨幅基本持平 ，

先看赚钱能力  。客户把资产放在招行 ，也就不再是它还能涨多快，2025年 ，去年同期的降幅是12个基点。光大、恰恰是对公业务 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。招行市净率为0.97倍，

2026年上半年，要看它的业务结构 。主动压降无可厚非  ，

这番话意味着，放进同业里才有坐标。